1 長電科技：全球領先的集成電路制造和技術服務提供商
長電科技是全球第三、中國大陸第一 OSAT 廠商，2021 年全球市占率 10.82%。公司提供全方位的芯片成品制造一站式服務，包括集成電路的系統集成、設計仿真、技術開發、產品認證、晶圓中測、晶圓級中道封裝測試、系統級封裝測試、芯片成品測試并可向世界各地的半導體客戶提供直運服務。全球擁有超 2 萬名員工，在中國、韓國和新加坡設有六大生產基地和兩大研發中心，在歐美及亞太 20 多個國家和地區設有業務機構，可與全球客戶進行緊密的技術合作并提供高效的產業鏈支持。
產品、服務和技術覆蓋高、中、低各種半導體封測類型，涉及多種半導體產品終端市場應用領域。公司在韓國、新加坡、中國江陰、滁州、宿遷均設有分工明確、各具技術特色和競爭優勢的全球運營中心。通過高集成度的晶圓級 WLP、2.5D/3D、系統級（SiP）封裝技術和高性能的 Flip Chip 和引線互聯封裝技術，業務已涵蓋網絡通訊、移動終端、高性能計算、車載電子、大數據存儲、人工智能與物聯網、工業智造等領域。按市場應用領域劃分，2022H1 營收結構中通訊、消費、運算、工業及醫療、汽車電子分別占比為 36.7%、31.3%、18.4%、10.1%、3.6%。
擁有穩定的全球多元化優質客戶群。公司客戶遍布世界主要地區，涵蓋集成電路制造商、無晶圓廠公司及晶圓代工廠，并且許多客戶都是各自領域的市場領導者。在戰略性半導體市場所在國家，圍繞主要的晶圓制造樞紐建立成熟業務，為客戶提供全集成、多工位（multi-site）、端到端封測服務。
營收增長穩定，盈利能力持續提升。2022Q1-Q3，公司營業收入為 247.78 億元，同比增長 13.05%；歸母凈利潤為 24.52 億元，同比增長 15.92%。主要受益于公司持續優化產品組合，聚焦高附加值應用，積極布局包括網絡通訊、移動終端、高性能計算、車載電子、大數據存儲、人工智能與物聯網、工業智造等領域，持續提升市場競爭力。同時，采取降本增效措施，部分克服了材料成本、動力成本、運輸成本等上漲帶來的壓力，保持盈利能力的持續提升等。
期間費用率整體呈優化趨勢。2018-2022Q3，銷售費用率從 1.2%降至 0.57%；管理費用率從 4.66%降至 3.25%；財務費用率從 4.74%降至-0.05%，主要系借款減少致利息費用下降。2022Q3，研發費用率為 3.96%，研發費用為 9.8 億元，同比增長 13.98%，主要系公司重視研發，持續加大對先進技術的投入，優化產品結構和供應鏈，提升核心競爭力。
公司無控股股東、無實際控制人，領導團隊具備國際化視野、先進經營管理理念及卓越運營能力。截至 2022 年 9 月，持股 5%以上股東有產業基金、芯電半導體，分別持股13.31%、12.86%。下設重要控股及參股公司有 STATS CHIPPAC PTE. LTD、長電韓國、長電先進、長電科技(宿遷)以及長電科技(滁州)。董事長周子學在工業和信息化領域有逾 30 年的經濟運行調節、管理工作經驗；CEO 鄭力曾任恩智浦、瑞薩電子等公司大中華區領導職位；首席技術長李春興在半導體領域有 20 年的廣泛封裝經驗，擁有較強的國際項目管理能力和領導能力。
股權激勵助力打造專業、一流團隊。為健全長效激勵機制、強化可持續發展能力，2022 年公司發布股權激勵計劃，擬向 1,382 名中層管理人員及核心技術（業務）授予股票期權數量為 3,113.00 萬份。本次激勵計劃，以 2020-2021 年兩年營業收入均值及扣非凈利潤均值為業績基數，考核年度為 2022-2024 年。此舉將進一步完善相關人才激勵機制，滿足核心人才隊伍和公司整體事業迫切的共同進步需求。
集成電路產業鏈包括芯片設計、制造、封裝和測試等環節，各個環節目前已分別發展成為獨立、成熟的子行業。封裝是用特定材料、工藝技術對芯片進行安放、固定、密封，保護芯片性能，并將芯片上的接點連接到封裝外殼上，實現芯片內部功能的外部延伸。封裝完成后需要進行性能測試，以確保封裝的芯片符合性能要求。通常認為，集成電路封裝主要有電氣特性的保持、芯片保護、應力緩和及尺寸調整配合四大功能。
封裝技術不斷從傳統向先進封裝演進。全球集成電路封裝技術目前共經歷五個發展階段。目前，全球封裝行業的主流技術處于以 CSP、BGA 為主的第三階段，并向以倒裝封裝（FC）、凸塊制造（Bumping）、系統級封裝（SiP）、系統級單芯片封裝（SoC）、晶圓級系統封裝-硅通孔（TSV）為代表的第四階段和第五階段封裝技術邁進。結合行業內按照封裝工藝分類的慣例，封裝分為傳統封裝（第一階段和第二階段）及先進封裝（第三至第五階段）。根據技術路徑與指標差異，先進封裝可細分為中端先進封裝（第三階段中大部分）與高端先進封裝（第三階段中少部分以及第四至第五階段）。傳統封裝與先進封裝的主要區別包括鍵合方式由傳統的引線鍵合發展為球狀凸點焊接，封裝元件概念演變為封裝系統，封裝對象由單芯片向多芯片發展，由平面封裝向立體封裝發展。
先進封裝市場增長顯著，為全球封測市場貢獻主要增量。隨著電子產品進一步朝向小型化與多功能的發展，芯片尺寸越來越小，芯片種類越來越多，其中輸出入腳數大幅增加，使得 3D 封裝、扇形封裝(FOWLP/PLP)、微間距焊線技術，以及系統封裝(SiP)等技術的發展成為延續摩爾定律的最佳選擇之一，先進封裝技術在整個封裝市場的占比正在逐步提升。
根據 Yole 的數據，2020 年先進封裝全球市場規模 304 億美元，全球封裝市場占比 45%；預計 2026 年市場規模增至 475 億美元，占比達 50%，2020-2026E CAGR 約為 7.7%，優于整體封裝市場和傳統封裝市場成長性。
中國已經成為全球最大的集成電路市場之一。據 IC Insights 統計，2021 年全球半導體市場全年總銷售額約為 6,140 億美元，同比增長 24.5%。據中國半導體行業協會統計，2021年中國集成電路產業銷售額為 10,458.3 億元，同比增長 18.2%，2002-2021 年 CAGR 約為21.26%其中，設計業銷售額為 4,519 億元，同比增長 19.6%；制造業銷售額為 3,176.3 億元，同比增長 24.1%；封裝測試業銷售額 2,763 億元，同比增長 10.1%。其中，封測 2016 年前其規模一直處于領先地位，而后由于設計業市場規模的快速擴張，封測業占總規模的比例有所下降，2021 年調整至 26.42%。
中國大陸封測市場目前主要以傳統封裝業務為主，隨著國內領先廠商不斷通過海內外并購及研發投入，先進封裝業務有望快速發展。近些年，高通、華為海思、聯發科、聯詠科技等知名芯片設計公司逐步將封裝測試訂單轉向中國大陸企業，國內芯片設計企業的規模逐步擴大，以及全球晶圓制造龍頭企業也陸續在大陸建廠擴產，國內封裝測試企業將步入更為快速的發展階段。同時，經過多年的技術創新和市場積累，內資企業產品已由 DIP、SOP、SOT、QFP 等產品向 QFN/DFN、BGA、CSP、FC、TSV、LGA、WLP 等技術更先進的產品發展，并且在 WLCSP、FC、BGA 和 TSV 等技術上取得較為明顯的突破，產量與規模不斷提升，逐步縮小與外資廠商之間的技術差距，極大地帶動我國封裝測試行業的發展。根據 Frost & Sullivan 數據，中國大陸封測市場 2021-2025E CAGR 約為 7.50%， 2025年市場規模達到 3,551.90 億元，占全球封測市場約為 75.61%。其中。中國大陸先進封裝市場增長迅速，2021-2025E CAGR 約為 29.91%，預計 2025 年中國先進封裝占比中國大陸封裝市場約為 32%。
全球的封裝測試產業正在向中國大陸轉移，封測成為我國半導體領域的強勢產業。根據 SIA 數據，2021 年中國、美洲、歐洲、亞太其他地區和日本半導體市場銷售額分別增長27.1%、27.4%、27.3%、25.9%和 19.8%。從封測產業來看，中國臺灣、中國大陸和美國占據主要市場份額，2021 年前十大 OSAT 廠商中，中國臺灣有五家，市占率為 40.72%；中國大陸有三家，市占率為 20.08%；美國一家，市占率為 13.5%；新加坡一家，市占率為 3.2%。隨著我國集成電路國產化進程的加深、下游應用領域的蓬勃發展以及國內封測龍頭企業工藝技術的不斷進步，國內封測行業市場空間將進一步擴大。
未來在下游新興應用驅動下，我國集成電路產業的市場需求仍將不斷增長，同時帶動封裝形式升級及規模增長。在大數據、人工智能和物聯網的加持下，全球電子信息產業進入裂變式發展階段，5G 通訊終端、高性能計算（HPC）、智能汽車、數據中心等新興應用正在加速半導體產業供應鏈的變革與發展，對封裝工藝及產品性能提出了更高的要求。先進封裝可以通過增加功能和保持/提高性能，提升半導體集成電路產品的價值，同時降低成本。先進封裝技術不僅在解決計算和電信領域的高端邏輯和存儲器方面發揮著重要作用，還在向高端消費/移動領域進一步滲透模擬和射頻應用。
通訊技術升級，帶動網絡建設完善及終端應用形態升級，促進下游封裝環節的需求增長。5G 時代會有海量外部設備的接入，相應的將帶動各種智能終端內處理器、模擬芯片和傳感器等半導體產品的用量提升。以 5G 手機為例，其中射頻前端、天線和功率放大器價值量顯著提升，同時伴隨高速網絡下載大容量文件的需要，5G 手機的閃存用量也比 4G 手機顯著增長。
汽車電子市場是近年來發展最快的集成電路芯片應用市場之一。隨著消費者對汽車智能化、電子化、信息化、網絡化要求的逐步提高，計算機、通信、控制、微電子、電子傳感器等技術融入汽車產業，無人駕駛等新技術的應用使汽車由傳統意義上的機械產品向高新技術產品演進。同時，汽車新能源化引起的動力系統的電氣化及驅動方式的變化為汽車電子產品發展帶來重大機遇。據賽迪智庫數據，2021 年我國汽車電子市場規模為 8,894 億元，2017-2022E CAGR 為 12.62%，增速超過全球，將進一步帶動集成電路以及封裝測試行業的蓬勃發展。
專注創新求發展。公司目前的核心封裝技術包括 2.5D/3D 集成技術、晶圓級封裝技術、系統級封裝技術、倒裝封裝技術、焊線封裝技術、MEMS 與傳感器封裝技術。此外，擁有雄厚的工程研發實力和多樣化的高技術含量專利，覆蓋中、高端封測領域。2022 H1 獲得專利授權 57 件，新申請專利 124 件。截至 2022H1，擁有專利 2,988 件，其中發明專利2,406 件(在美國獲得的專利為 1,462 件)，利用技術優勢和創新能力鑄造行業競爭優勢。
領先技術為客戶滿意度保駕護航。公司擁有中韓兩大研發中心，及“高密度集成電路封測國家工程實驗室”、“博士后科研工作站”、“國家級企業技術中心”等研發平臺，及雄厚的工程研發實力和經驗豐富的研發團隊。憑借卓越的集成電路成品制造和技術服務能力，長電先進已獲得六次德州儀器對全球供應商的最高認可榮譽“TI 卓越供應商獎”；韓國工廠榮獲瀾起科技頒發的“最佳供應商”獎、國際晶圓制造大廠頒發的“質量與制造卓越獎”以及高通頒發的“卓越供應商”獎。
加速落地先進工藝研發。積極推進高密度 SiP 集成技術、以注冊商標 XDFOI 為主線的2.5D/3D 晶圓級小芯片集成技術的生產應用和客戶產品導入。推進上海創新中心建設，挽回上海疫情封控受到的影響，爭取 2022 年內投入研發和客戶導入使用。同時，借助上海創新中心的運營和集團核心供應鏈集中認證采購的舉措，加快對創新型、屬地開發型供應鏈的認證和支持，優化供應鏈的本地合作，聯合創新，提升公司中長期技術創新的前瞻性和穩定度。
聚焦關鍵應用領域，賦能未來成長。公司在 5G 通信類、高性能計算、消費類、汽車和工業等重要領域擁有行業領先的半導體先進封裝技術（如 SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP 及 XDFOI?系列等）以及混合信號/射頻集成電路測試和資源優勢，并實現規模量產，能夠為市場和客戶提供量身定制的技術解決方案。
把握新能源和汽車類市場熱點、加速產品結構從消費類向汽車電子、工業控制類應用結構優化的戰略布局。2020 年，公司已前瞻布局設立的設計服務事業部和汽車電子事業部，加大工業、汽車產品開發力度提升比例，加快新產品導入時間，加大高附加值產品開發力度，實現新的業務增長點，提前搶占市場份額，以保持長期競爭優勢，引領芯片成品制造行業的高質量發展。
公司芯片封測業務可分為傳統封裝、先進封裝和測試，包括集成電路的系統集成、設計仿真、技術開發、產品認證、晶圓中測、晶圓級中道封裝測試、系統級封裝測試、芯片成品測試等。
傳統封裝：后摩爾時代，封測行業逐漸由傳統封測向先進封測過渡。根據 Yole 的數據，傳統封裝在整個封裝市場占比逐漸下滑，預計從 2020 年占比 55%到 2026 年下滑至 50%。近年來受疫情影響全球經濟疲軟疊加半導體行業周期下行，2022 年行業需求承壓價，毛利率面臨下行壓力。未來隨著下游景氣度逐步修復，公司作為全球頭部封測廠商客戶及規模化等優勢突出，銷量有望保持穩定增長，單價及毛利率有望保持平穩。綜上，我們預計公司 2022~2024 年 傳 統 封 裝 業 務 銷 售 量 為 359.0/394.9/442.2 億 顆 ， 實 現 收 入 為107.0/114.1/124.0 億元，毛利率為 24.5%/25.0%/25.5%。
先進封裝：先進封裝已成為封裝技術迭代的主要動力，是未來行業重要的盈利增長點。公司聚焦關鍵應用領域，擁有行業領先的半導體先進封裝技術和資源優勢，并實現規模量產。2022 年，公司推動實施技術開發 5 年規劃，面向 5G/6G 射頻高密度系統的封裝及系統級測試、超大規模高密度 QFN 封裝、2.5D/3D chiplet、高密度多疊加存儲技術等八大類逾三十項先進技術開展前瞻性研發，推動技術和產品價值進一步提升，持續增強市場競爭力。受益于先進封裝需求上行及公司技術與產品優勢，我們預計 2022~2024 年公司先進封裝產品 銷 售 量 為 427.9/470.7/541.3 億 顆 ， 實 現 收 入 215.6/239.5/282.3 億 元 ， 毛 利 率 為13.5%/14.0%/14.5%。
測試：子公司星科金朋在大顆 fcBGA 封裝測試技術上累積有十多年經驗，具備從12x12mm 到 67.5x67.5mm 全尺寸 fcBGA 產品工程與量產能力，同時認證通過 77.5x77.5mm的 fcBGA 測試產品。大陸廠區已完成 IGBT 封裝業務布局，同時具備碳化硅（SiC）和氮化鎵（GaN）芯片封裝和測試能力。通信方面，JSCK、SCK 和 D3 與頂級客戶保持業務往來，已開發出 5G 相關的毫米波 RF 產品和測試解決方案以及毫米波 AiP 和 RFFE 模塊。隨著芯片設計和晶圓制造業的快速發展帶動測試需求擴大，以及國內測試服務供應的自主可控需求趨強，公司作為行業翹楚，客戶、技術、產能規模化等優勢將愈發凸顯。綜上我們預計 2022~2024 年公測試產品銷售為 63.8/79.7/103.7 億顆，實現收入 10.8/13.6/17.6 億元，毛利率為 35.5%/36.0%/36.5%。
預 計 公 司 2022-2024 年 營 業 收 入 分 別 為 335.1/369.1/426.0 億 元 ， 同 比 增 速 為9.9%/10.1%/15.4%；歸母凈利潤為 33.0/37.2/44.6 億元，同比增速為 11.6%/12.8%/19.8%，當前股價對應 PE 為 12.6/11.2/9.4 倍，EPS 為 1.85/2.09/2.51 元。我們選取 A 股上市封測公司通富微電、華天科技作為可比公司，參考可比公司估值均值，同時考慮公司作為國內第一封測大廠優勢突出，受益于技術及下游需求升級驅動，有望率先受益。因此，給予公司2023 年 15 倍 PE（對應 2022 年 17 倍 PE），給予“增持”評級。
來源：浙商證券
作者：蔣高振
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